原創丨【城投融資策略系列】專題二：城投融資困境的成因
專題一回顧：原創丨【城投融資策略系列】專題一：城投融資環境不容樂觀
2013年以來，城投監管政策趨于嚴格和完善，2013年銀監會10號文、2014年國務院43號文、2017年財政部50號文、發改委1358號文、2018年194號文等多個政策文件確立了剝離城投平臺政府融資功能的原則，要求從人員、資產、職能、信用等方面劃清政府與企業的邊界，推動平臺公司市場化轉型。
“十三五”時期，財預[2017]50號、財金[2018]23號、《政府投資條例》等政策密集出臺，政府投融資體系面臨“再平衡”格局，如《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》（國發〔2018〕23號）指出“可采用改組和新設兩種方式設立國有資本投資、運營公司，根據具體定位和發展需要，通過無償劃轉或市場化方式重組整合相關國有資本”；《國務院關于印發＜改革國有資本授權經營體制方案＞的通知》（國發[2019]9 號）提出“通過清理退出一批、重組整合一批、創新發展一批，實現國有資本形態轉換”。
2021年以來為控制隱性債務增長，清理規范地方融資平臺公司重新成為政府的重要事項，隨著國發【2021】5號、銀保監發【2021】15號文等文件的出臺，尤其是國發【2021】5號文要求“對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”，平臺公司整合轉型提上日程。
地方融資平臺的典型融資模式即政府賦予平臺土地使用權，融資平臺利用土地使用證融資以進行基礎設施建設，此后通過土地出讓收入償還前期借款。在此模式中，土地收益是外部融資的重要擔保與還款來源。但伴隨經濟進入新常態，土地供給逐步減少，房地產市場深度調整，土地收益作為償債來源已難以持續。根據中指院數據，2021年全部省份土地出讓收入合計7.26萬億元，同比下降11%；分區域看，綜合財力較弱的區域土地出讓收入跌幅普遍較大，其中云南、西藏及海南3地降幅大于60%，黑龍江、內蒙古、廣西及新疆4地降幅大于40%。
2022年5月17日，財政部公布了2022年4月財政收支狀況。數據顯示，2022年1-2月國有土地使用權出讓收入7922億元，同比下降29.5%；1-3月國有土地使用權出讓收入11958億元，同比下降27.4%；1-4月，國有土地使用權出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。土地出讓收入的大幅下跌，融資平臺償債來源削弱，弱化了綜合財力偏弱區域的償債能力。
其次，“后城鎮化”對城市開發與城市經營兩大基本盤帶來了深遠影響。在城市開發層面，傳統城投依賴地方政府的土地財政，“以二級平一級”與“以地產平公建”的傳統模式在“后城鎮化”時期難以為繼。以上綜合因素影響下，城投公司的償債基礎被動搖。
（一）城投公司資產質量較弱
城投公司的資產構成主要來源于以下兩個階段的注入：
快速發展時期（2004-2011年）：2004年國務院出臺《關于投融資體制改革的決定》，確立企業投資主體地位，界定政府投資職能和投資范圍，掀起了一輪城投公司大面積重組或設立的浪潮。這個時期對于新設立的城投公司，其為了從銀行等信貸機構獲得信貸性融資，地方政府通常對其進行財政資金或土地、學校、醫院、公園等公益性資產的注入，并對其融資進行增信。這一階段是以“做大資產”為基本導向，對城市的資源、資金、資產、資本的初步梳理和整合，主要為快速做大資產規模，打造承貸主體。資產注入方式主要以政府通過行政手段對城投公司進行公益性資產無償劃轉為主。在城投公司上述“拼裝式”的資產整合重組模式下，資產類型以公益性資產為主，可經營性資產非常少，絕大多數業務回款直接來源是地方政府。
轉型發展時期（2012年至今）：2012年財預[2012]463號文提出“地方政府對融資平臺公司注資必須合法合規，不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平臺公司。地方政府將土地注入融資平臺公司必須經過法定的出讓或劃撥程序”。為達到融資政策對城投公司項目現金流的要求，實現城投公司自身造血功能的增強，地方政府開始對城投公司進行棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、污水處理、城市廣告經營權等可經營性資產的注入。此類資產雖然有一定現金流，但僅有微薄利潤或虧損，資產收益以投資補貼運營為主，需要政府補貼以平衡缺口。
經過以上兩個階段的資產注入，城投公司資產規模雖然龐大，但資產質量卻較差。從資產構成來看，由于大多數城投公司是由政府通過財政拔款或注入土地、股權等資產成立，甚至包括注入公立學校、公立醫院、公共文化設施、公園、公共廣場、機關事業單位辦公樓、市政道路、非收費橋梁、非經營性水利設施、非收費管網設施等公益性資產，因而城投公司天生便存在有效資產不足的局面。同時，由于城投公司從事的業務主要是公益性或準公益性項目的建設投資運營，這些資產受建設周期長、政府回購慢、回報率低等因素影響短期內難以變現，因而，城投賬面上趴著大量的存貨、應收賬款等變現能力差的資產。
從資產流動性來看，由于地方城投公司有較高比例資產是為了進行融資而承擔了較大金額的對外擔保責任，處于受限狀態，這些資產不僅難以變現，而且由于占比較高使得城投公司無法通過追加資產質押、抵押擔保而獲得續貸或展期，因而再融資能力較差。此外，不同區域城投之間的資產變現能力存在差別，欠發達地區由于經濟活躍度低，基礎設施等資產流動性要弱于發達地區。
從資產收益性來看，由于多數地方城投公司的資金投向以公益性項目或準公益性項目為主，這些項目本身能夠產生的經營收益十分有限，同時多數城投公司為擴大融資額度而被動注入了大規模的公益性資產，這也大大拉低了資產的收益率。根據中證鵬元篩選的城投公司樣本數據來看，城投公司2020年末資產收益率僅為0.72%，資產周轉率僅為9.29%，因而，資產質量表現較差。
2、經營性資產規模較小
由于長期從事政府賦予的公益性項目投資運營職能，城投公司形成和擁有較多的公益性資產和資源性資產，部分城投還擁有少量的經營性資產，像賓館、酒店、商業地產等。除了貨幣資金等少數資產類別外，不同領域的城投其主要資產類別差異較大。比如，傳統城投公司主要從事的市政基礎設施開發建設和土地整理等業務，其主要資產便是土地和基礎設施，公用事業城投主要從事的是公租房、廉租房、共有產權房、保障性租賃住房的建設、投資與運營，其主要資產類別便是保障性住房等。此外，部分城投還擁有特許經營權、金融牌照和城市空間資源等方面的無形資產。雖然近年來在地方政府投融資體制轉型背景下，城投公司轉型加快，經營性業務在不斷壯大，對城投形成了有益的補充，但由于城投公司從事這些業務的時間較短，缺乏一定的積累和沉淀，城投向市場化業務轉型成績并不突出，城投業務目前仍然還是以公益性業務為主。經營性資產規?？傮w較小。
發展環境變革下，融資平臺在前期債務快速擴張的同時并未培育與其負債水平相適應的資產經營能力與盈利能力，使其對外部融資極為依賴且敏感。伴隨中國經濟發展進入新常態，經濟運行的深刻變化使得地方融資平臺的發展環境面臨深刻變革，前期債務擴張模式已難以維持，“成也融資，敗也融資”的發展困境迫使現階段的平臺企業謀求轉型，面臨迫切的轉型壓力。然而目前地方政府融資平臺投資結構較為單一，在政策的強監管下（尤其是融資強監管），平臺融資環境與業務轉型壓力加大，經營能力問題影響自身債務循環，多數城投公司尚未真正建立市場化機制。
城投公司的產生是來源于地方政府的融資需要，是中央和地方事權、財權劃分的結果。從誕生之日起，城投公司的發展就不是自主市場選擇的結果，而是行政化的結果。在長期的發展過程中，地方政府過于強調融資、建設，而忽視城投公司的公司發展的需求，對城投公司按部門、事業單位管理，讓城投公司失去了企業發展本應具有的內生動力。主要體現在以下幾個方面：
第一、行政指令代替了公司決策與管理。城投公司的經營目標、經營計劃、重大工作、融資需求、投資指向無一不是來源于地方政府，很多地方政府也熱衷于將城投公司看作一個部門，以行政命令代替公司的董事會、經理層，代替公司的管理體系。這樣一來，城投公司就習慣于聽命令、看通知，而疏于公司治理、經營、管理，自然也就不再具備獨立的市場化生存能力。
第二、資源代替了能力。城投公司長期以來是依靠地方政府注入的資源、資產、資本、資金獲得發展空間的。地方政府將可以融資的土地等資產、資本、資金注入城投公司，壯大資產規模，增強融資能力。這個過程中城投公司也養成了“看米下鍋”的模式，對地方財政極端依賴，完全不具備市場化的經營能力，依賴資源而缺乏能力。
第三、長期缺乏公司運作的組織與隊伍基礎。在所有國有企業類型中，區縣城投公司的公司治理能力普遍非常薄弱，公司的組織支撐能力、隊伍的結構等都處于較弱水平，缺乏專業組織、專業人才、專業管理能力，有一種“守著金飯碗要飯”的感覺。
第四，市場化運作能力較差，城投公司運營效率低。無論是在承接項目方面，還是內部運作機制方面，部分地區地方政府融資平臺還是會首先會滿足地方政府需求，市場化運作能力較差，導致運營效率較低。
所以，區縣城投公司想要突圍，從行政化到市場化是必由之路，化被動為主動才能真正突圍。